文化作為一種精神力量，是組織生存和發展的動力之源，建設良好的行業文化對于引領行業高質量發展意義重大，聲譽則是文化建設效果的重要表現。因此，系統研究證券業聲譽風險治理，有利于推進和完善證券業文化建設，有利于發揮和加強文化在證券公司經營中的作用，有利于保障和促進證券行業的健康發展，增強資本市場服務實體經濟的能力，為我國全面建成社會主義現代化強國作出更大貢獻。

　　一、企業文化建設中的聲譽風險管理

　　（一）企業文化建設與聲譽風險管理

　　1. 聲譽與聲譽風險

　　從最廣泛的意義上說，“聲譽”是指個人或集體的地位，它反映了人們的普遍想法或言論[1]。聲譽等無形資產的重要性一直是組織管理研究中一個長期存在的主題[2]。企業聲譽是企業在關鍵利益相關者心目中的感性表現和總體看法，并且為具有較高聲譽的企業提供了潛在的重大競爭優勢[3]。但同時，企業聲譽是一種“脆弱的資源”[4]，需要時間創造且無法購買，而且很容易損壞。在當下信息經濟時代，聲譽沒有明確的邊界且極易蔓延，使得企業與利益相關方的信任關系處于巨大的壓力之下，為聲譽管理帶來了極大的挑戰。

　　企業聲譽的脆弱性表現為聲譽風險，即聲譽降低的可能性以及由此帶來的對組織的潛在威脅或實際損害[5]。目前，對于聲譽風險的認知主要來源于實踐，如《商業銀行聲譽風險管理指引》中將聲譽風險定義為商業銀行內部合理正常運營以及外部其他有關因素所導致的與商業銀行具有利益相關性的人給予商業銀行非正面評價的風險?！蹲C券公司聲譽風險管理指引（審議稿）》中將聲譽風險定義為由于證券經營機構行為或外部事件、及其工作人員違反廉潔規定、職業道德、業務規范、行規行約等相關行為，導致投資者、發行人、監管機構、自律組織、社會公眾、媒體等對證券公司形成負面評價，從而損害其品牌價值，不利其正常經營，甚至影響到市場穩定和社會穩定的風險?？梢?，金融監管機構將金融業聲譽風險定義為：來源于機構內外部行為或事件誘發的聲譽事件引起的外部利益相關者對機構的負面評價，從而誘發一定程度不利后果的風險。

　　2. 聲譽風險的形成機理

　　聲譽風險主要來源于公司內部與公司自身行為，如公司員工或管理層的腐敗，公司或公司員工有悖于商業道德和倫理的行為。有學者認為聲譽風險是操作風險的間接結果[6]。由于公司經營管理不善、重大資產重組、并購、籌融資等過程中發生的失誤或損失行為、遭遇危機或外界沖擊時應對不當、內部控制不健全造成的管理缺陷、錯誤的戰略行為決策等，當這些行為沒有達到利益相關者的預期或者造成損失時，就會產生聲譽危機。

　　聲譽風險也可能來源于外部，如政策法律的變化、監管環境的變化、行業內競爭與合作關系的變化、上下游企業的供應或合作問題、公眾態度的變化等等。在復雜的社會環境中，危機發生時任何企業都不能獨善其身，風險社會視角下，企業應該以“供應鏈”或“網絡”思維來看待其可能面臨的風險，在其利益相關的鏈條與網絡范圍內，任何主體或大或小的行為都有可能對企業自身的聲譽造成沖擊甚至是產生巨大的聲譽風險。

　　聲譽風險事件對企業聲譽造成的強負面聲譽效應受公司司齡、規模等因素的影響有所不同。同時，企業先前的聲譽對其正在經歷的聲譽風險事件也具有調節作用，在企業負面信息出現但尚無定論時，良好的企業聲譽無疑可以在關鍵時刻提供確鑿的好處。另外，企業對于社交媒體的控制程度也影響著聲譽事件對于企業聲譽的危害程度。善于使用社交媒體及時溝通的企業在危機事件中表現出的負面效應明顯較少[3]。

　　3. 企業文化建設與聲譽風險的關系

　　聲譽風險管理是一項長期的行為文化建設，其本質是企業文化建設[2, 7]。行業地位、品牌形象、口碑信譽、產品質量、服務水平、社會責任、合規水平、媒體關系等企業文化構成都屬于企業的聲譽要素范疇。良好的企業文化建設有助于企業的聲譽風險管理，相應地，聲譽風險管理是塑造良好的企業文化的重要一環，良好的聲譽累積是反應企業聲譽風險管理能力最直觀的成果。有學者將聲譽的累積稱作“聲譽資本厚積法”[8]，具體內容是企業在日常經營中通過增強聲譽資本要素，積累和豐富其所產生的行為效應，獲取、維持和增加利益相關方、媒體和社會公眾的正面認知與評價，從而為企業抵補聲譽風險損失、創造價值。例如，保持良好的信用記錄有助于企業增強客戶黏性和穩定性，塑造較好的口碑和企業形象有利于提升員工的凝聚力和對人才的吸引力，履行社會責任可以幫助企業加深與公眾、與政府的關系，維護好媒體關系有助于企業提升知名度和美譽度等。這些行為作為企業文化的重要組成可以有效地凝聚企業力量，提升企業形象，最終形成聲譽資本沉淀下來，自發地為企業抵御聲譽風險。聲譽資本積累越多，企業抵御聲譽風險損失的能力越強。

　　（二）證券業聲譽風險的典型特征

　　1. 證券業聲譽風險具有市場脆弱性

　　當前，國際關系持續緊張、各國經濟體政策頻繁調整、國際大宗商品價格波動、新興經濟體疫情二次爆發，無疑都使金融市場不確定性因素增多。同時，隨著市場開放性不斷提高、各種要素的流動性增加、投資者短期頻繁的買入賣出、追漲殺跌等投機行為也加劇了證券市場的不穩定性。證券市場風險事件逐年遞增，部分證券公司陷入財務舞弊、高管丑聞、商譽減值等漩渦，證券市場風險因素出現的突發性變化，給證券公司的聲譽風險管理帶來了較大的挑戰。

　　2. 證券業聲譽風險具有系統復雜性

　　我國證券市場相較于國外起步較晚，政策性因素對市場影響較大，存在較高的系統性風險，是誘發證券機構聲譽危機的重要潛在因素。政策因素影響使得大量股票價格表現出強烈的一致性，降低了投資組合分散和規避證券投資風險的效果，當出現政府干預或各種市場傳聞時，股價往往會巨幅波動，引起整個證券市場的動蕩，從而使得證券業聲譽風險治理面臨極大挑戰。

　　3. 證券業聲譽風險具有來源多樣性

　　證券業作為金融服務行業，每天要面對大量客戶、處理大量業務，自身又有眾多的分支機構和大量的工作人員，每位客戶、每筆業務、每家機構和每個員工都可能成為聲譽風險來源。尤其是在移動互聯和自媒體時代尤其如此，任何一位客戶的投訴、一筆業務的操作、一位員工的違規等，都很有可能經過傳播發酵后，引發公司的信用風險、流動性風險等，從而釀成重大聲譽風險。

　　4. 證券業聲譽風險具有行業傳染性

　　證券機構作為金融中介存在較為明顯的外部性。具體來說，當一家證券機構出現問題，行業內的其他公司都會受到影響和波及，如果該問題不能快速處置或者處置不當，可能會引發社會負面情緒，進而演變升級為聲譽風險，導致整個行業面對聲譽危機，產生嚴重的經濟后果，這就是證券業聲譽風險的行業傳染效應。

　　（三）聲譽風險管理的研究現狀

　　1. 國外研究綜述

　　國外學者對聲譽風險的研究起步較早，對聲譽的界定、聲譽風險的識別、成因、影響評估以及量化研究都有不同程度的涉及。關于聲譽的界定，國外學者將聲譽看作一個復合概念，由組織認同、企業形象、企業文化和企業品牌多種因素構成[1]。聲譽依賴于公司利益相關方對公司的行為，屬于集體概念，同時也依賴于個人對待公司的看法[9]。關于聲譽風險的識別與成因，公司聲譽受到企業社會責任的表現、公司財務狀況、公司裁員行為、公司CEO聲譽等多方面影響[10]。有學者提出對聲譽風險的精準識別需要建立一支包含公司各層級人員的團隊，他們能夠掌握對公司與外部條件的充足認知[11]。關于聲譽風險的影響評估與量化分析，國外學者早期基于新聞報紙的報道信息使用內容分析法進行媒體聲譽評估[12]；隨著互聯網和計算機技術的發展，輿情監測機制開始得到廣泛的研究和應用。量化分析方法具有多樣性，如有學者提出可以通過貝葉斯網絡和模糊數據繪制分布函數來刻畫聲譽風險，并通過蒙特卡羅模擬計算聲譽風險造成損失的概率[13]。關于聲譽風險管理，國外研究發現對聲譽風險的不當管理會造成信用風險、流動性風險、市場風險、法律風險等一系列連鎖反應，聲譽風險管理是一件長期且富有挑戰性的建設性工作?？紤]到風險的潛伏和不確定性，組織應該以一種整合且謹慎的方式將聲譽風險管理貫穿組織管理行為中，要實現包含制定風險戰略、風險評估、風險治理、建立風險文化四個流程的一個閉環[2]。

　　2. 國內研究進展

　　我國關于聲譽風險的研究起步較晚，基本上在2000年后才逐步受到學界的關注。聲譽風險研究主體更多的集中在金融機構上，尤其以銀行業的聲譽風險研究為主[1]。絕大部分都是圍繞銀行聲譽風險的國外經驗借鑒、內涵外延界定、典型特征解讀、政策制度分析等方面開展研究，以經驗介紹、理論闡釋等定性分析為主，對聲譽風險的識別、評估以及量化分析涉及較少[2-5]。其中，陳華和張艷（2010）提出可以借鑒2000年美國的Reputation institute和Harris interactive公司合作開發的一種在線調查方法，該調查方法采用定性分析和定量分析相結合的方式，對公司的聲譽風險進行評估測量[14]。張強等（2014）使用貝葉斯網絡對企業聲譽風險進行量化研究[15]。國內關于證券業聲譽風險的研究非常少。在中國知網上搜索“證券業聲譽風險”主題詞，僅有陳凱麟（2014）在其博士論文中對證券業聲譽風險有所涉及，但其主要是對互聯網證券業務對證券公司轉型的影響與所產生的風險分類進行研究，聲譽風險僅作為風險管理的其中一項[16]。

　　3. 研究述評

　　聲譽風險已被列為全球五大商業風險之一，聲譽風險不同于其他金融風險，很難直接計量，也很難與其他風險分開獨立處理。當聲譽風險出現時，利益相關方已經開始了復雜的質疑和索賠過程，信任關系已經趨于緊張或破裂。從目前關于聲譽風險的研究進展來看，主要存在以下不足之處：

　　（1）關于證券業聲譽風險管理研究較少。我國證券業聲譽風險問題的研究較少，僅有少數關注聯網證券業務對證券公司轉型影響與所產生風險的分類研究，對于證券業聲譽風險管理的研究鮮有涉足。

　　（2）關于聲譽風險的量化測度研究較少。隨著聲譽風險日益受到各方重視，確定聲譽風險的驅動因素以及開發一個科學預測和量化評估這些影響因素的模型至關重要[17, 18]，但因為概念模糊、數據欠缺、方法適配等原因，預測和量化聲譽風險難度較大。

　　（3）關于聲譽風險治理尚缺乏整合框架和系統路徑。現有的研究成果多注重于提供一個連貫有效的企業風險管理思路，將聲譽風險管理整合到組織的整體風險管理中尚缺乏必要流程、整合框架和系統路徑，對于支持企業戰略成功實施尚有局限。 

　　二、基于文本挖掘的證券公司聲譽風險管理現狀分析

　　（一）證券業聲譽風險管理的歷史沿革

　　早在2009年，證監會在對2008年金融危機進行回顧與溯源時，聲譽風險對于商業銀行乃至金融機構的重要性便引起了證監會的重視。證監會在2015年頒布的《金融資產管理公司監管辦法》中強調，當聲譽風險足以對集團聲譽造成重大影響時，被投資機構應當納入到集團監管范圍之中；2016年底修訂的《證券公司全面風險管理規范》首次對證券公司開展聲譽風險管理提出了基本要求，并提倡對聲譽風險進行準確識別、審慎評估、動態監控、及時應對及全程管理。之后，證券業協會對于行業公司聲譽風險管理的引導顯著上升，將聲譽風險管理納入到風險管理體系的制度安排之中，實現對聲譽風險的動態監控。在2019年證監會召開的行政處罰工作座談會中，證監會黨委委員、副主席閻慶民指出，應當增強行政處罰與監管的一致性和前瞻性，以降低聲譽風險，全力維護監管執法的公信力。隨后，中國證券業協會相繼發布了《證券公司聲譽風險管理能力專項評價實施方案（征求意見稿）》和《證券公司聲譽風險管理指引（征求意見稿）》，要求證券公司建立聲譽風險管理制度和機制。2020年7月，聲譽風險管理首次被納入證券公司分類自評工作中，標志著證券公司聲譽風險管理已從理論政策研究層面進入實際操作環節，也意味著我國證券業聲譽風險管理工作進入了全新實踐階段。

　　公司實踐層面，中信證券緊跟銀保監會出臺的《銀行保險機構聲譽風險管理辦法（試行）》，刊發文章著重關注了聲譽風險管理對于金融機構風險管理體系的重要意義，指出應切實解決銀行保險機構聲譽風險管理與業務經營發展“兩張皮”問題。國元證券分別于2015、2020年制定并修訂了針對突發事件應急處置工作的制度文件，以有效防范公司可能面臨的聲譽風險、完善全面風險管理體系、維護公司形象、保證公司各項業務的可持續發展，《國元證券股份有限公司聲譽風險管理辦法》也正在公司內部征求意見和不斷完善中。

　　（二）證券業文化建設現狀分析

　　1. 樣本選取與文本挖掘技術

　　中國證券業協會在其官網上的文化建設欄目里進行了“證券公司文化建設配套制度和改進計劃情況公示”，本研究選取2020年12月證券公司文化建設工作推進與落實情況中111家證券公司的公示材料，對111家公司的文化建設工作推進情況的附件文檔下載并進行文本化處理，得到合計六十多萬字的文本分析材料。再以這些文本材料為樣本進行量化分析，即：將大段落的文字與語句分解為單個的詞語，以關鍵詞為分析單位，觀察分析不同關鍵詞之間的關系及單個關鍵詞的特征，從而識別文本的總體特征。同時，我們將非結構化的文本數據轉化為結構化的數據進行展示，將可視性較差的大規模文本轉化成可視化程度較高的圖形來分析，提煉出證券公司文化建設中的焦點和重點。

　　2. 基于高頻詞分析的文化建設焦點分析

　　我們首先通過統計分詞出現的次數得到詞頻表，來直觀分析文化建設的焦點。由于篇幅所限，本部分列出詞頻表中出現次數最多的前45個名詞類實質內容詞匯，編制出證券公司文化建設材料文本高頻詞匯表（表2-1）?？梢钥闯?，出現頻率最高的兩個詞匯為“文化”、“文化建設”，表明經過一年多時間，證券業文化建設工作已在全行業全面鋪開、加快推進，各個證券公司的文化建設配套制度和改進計劃也在緊鑼密鼓的開展，推進與落實情況的公示材料也緊密圍繞文化建設主題展開。

　　“合規、誠信、專業、穩健”作為證券業文化建設的核心價值觀已經得到廣泛認可，我們通過其出現頻率作為判斷其在證券公司文化建設中的具體貫徹落實情況。“合規”在四個關鍵詞中排第一，詞頻僅次于“文化”、“文化建設”，表明各個證券公司充分認識到合規對企業發展的重要性，“合規”的行業文化已深入證券公司文化建設的各項工作中；“誠信”排在第32位，“穩健”排在第40位，都具有很高的出現頻率，表明“誠信”和“穩健”的行業文化也在文化建設工作中較好的得到落實。然而，“專業”排名一百名之外，這也側面說明證券公司對“專業”的行業文化重視程度尚需進一步提升，行動上需要重點加強。

　　另外，排名前列的關鍵詞中還可以看出證券公司文化建設的一些特別聚焦點。如“員工”排名在“業務”之前，表明證券公司普遍將員工視為是文化建設中的主體與重點對象，重要性在證券公司的具體“業務”之上；排名23的“風險管理”，說明風險管理是企業文化建設的重點工作；“疫情”排名29，表明目前證券公司的文化建設脫離不了新冠疫情的背景，疫情期間如何做好公司建設、保障員工健康安全十分重要；“黨委”排名44，體現了黨的領導在證券公司文化建設中的重要性。

　　表2-1：證券公司文化建設材料高頻詞

排序	關鍵詞	詞頻	排序	關鍵詞	詞頻	排序	關鍵詞	詞頻
1	文化	3848	16	人員	804	31	學習	589
2	文化建設	3202	17	教育	799	32	誠信	560
3	合規	2880	18	考核	770	33	扶貧	531
4	管理	2828	19	辦法	745	34	精神	503
5	企業	2712	20	部門	733	35	社會	502
6	員工	2621	21	經營	728	36	內部	501
7	證券	2597	22	機構	709	37	計劃	500
8	業務	1618	23	風險管理	678	38	激勵	462
9	制度	1486	24	從業	673	39	投資	458
10	風險	1320	25	投資者	664	40	穩健	438
11	培訓	1247	26	金融	654	41	規范	415
12	宣傳	999	27	廉潔	652	42	干部	406
13	理念	963	28	戰略	651	43	項目	404
14	機制	909	29	疫情	621	44	黨委	395
15	體系	869	30	服務	607	45	價值觀	386

　　我們選取詞頻數排名前45的關鍵詞繪制詞云圖（圖2-1），可以形象清晰的觀察出證券公司文化建設工作中的關注重點。與表2-1相對應，詞頻數越高的關鍵詞在詞云圖中越大?？梢钥闯鑫幕?、文化建設、員工、證券、管理、企業、合規、風險是證券公司的重點，考核、體系、宣傳、培訓、風險管理等關鍵詞緊緊圍繞著這些重點。

　　圖2-1：證券公司文化建設材料高頻詞的詞云圖

　　3. 基于語義網絡圖的文化建設知識地圖分析

　　語義網絡圖可以觀察出高頻關鍵詞的共現（共現即共同出現，一組關鍵詞直接產生連線即說明兩個詞之間共同出現）關系，可以用來構建焦點內容的知識地圖。我們用語義網絡來構建出證券公司文化建設材料中的知識地圖，觀察不同關鍵詞之間的直接聯系和間接聯系，如圖2-2所示。圖中一個圓代表一個節點，即一個關鍵詞，節點的大小表現了關鍵詞的頻數，不同節點之間的連線表明了不同關鍵詞之間具有聯系，關鍵詞連線顏色的深淺體現了不同關鍵詞直接聯系程度的大小。

　　

　　圖2-2：證券公司文化建設材料高頻詞的語義網絡圖

　　我們可以發現：證券公司文化建設圍繞“文化”展開，“文化”一詞是證券公司文化建設材料文本中的語義網絡中心；圍繞“文化”中心，“文化建設”、“管理”、“證券”、“合規”、“企業”、“員工”、“業務”等一系列體現證券公司文化建設重點內容的關鍵詞成為第一圈層，關鍵詞之間相互連接，并與中心詞“文化”相連接；圍繞第一圈層的外圍關鍵詞為證券公司文化建設中的行動與建設的具體內容，如“辦法”、“制度”、“戰略”、“培訓”等。

　　（三）證券公司聲譽風險管理現狀分析

　　1. 證券業文化建設中聲譽風險披露

　　基于111家證券公司文化建設材料總文本的總詞頻分析，檢索“聲譽”，發現該詞在詞頻表中排名第127位，在總文本中共出現256次，“聲譽風險”排名第153位，共出現219次?？紤]到分析文本總體規模龐大，“聲譽”、“聲譽風險”排在前兩百，相對頻率較高。統計整體文本前500高頻詞的總頻數為132,111，計算兩個關鍵詞頻數與前500高頻詞頻數的比率得到關鍵詞的頻率，“聲譽”占前500頻率為0.19%，“聲譽風險”為0.17%（表2-2）。

　　表2-2：證券公司文化建設材料聲譽風險關鍵詞特征

　　2. 證券公司文化建設與聲譽風險披露特征

　　我們對111家證券公司的文化建設材料分別進行分析，得到各公司高頻詞前5的關鍵詞，統計各公司前500關鍵詞總頻數、“聲譽風險”詞頻數，并計算“聲譽風險”詞頻數與前500關鍵詞總頻數的比率，得到證券公司文化建設材料文本的特征表，詳見附錄1。我們進一步將非零值的51家公司“聲譽風險”頻率繪制為垂線圖（圖2-3），圖中藍色參考線為前文計算得到的111家公司總文本中計算的聲譽風險頻率，可視為行業平均頻率。

 

　　圖2-3：證券公司聲譽風險關鍵詞的頻率圖

　　高頻詞從某種程度上反映了不同證券公司文化建設中關注的重點?？偟膩砜?，各公司材料中普遍圍繞“文化”、“文化建設”展開，但也有所側重。一部分證券公司“員工”一詞排名第一，例如中信證券，表明其建設的重點緊緊圍繞員工展開；一部分公司“文化”排名第一，例如國元證券；也有不少公司“合規”排名第一，例如長城證券；高頻詞中也有“誠信”等其他關鍵詞。

　　證券公司聲譽風險關鍵詞頻率呈現顯著差異。111家證券公司中的文化建設文本材料中出現“聲譽風險”關鍵詞的有51家，占比46%。其中，中信證券、中信建投、華泰證券、中金公司、國泰君安等行業頭部券商在文本材料中沒有出現“聲譽風險”，但他們顯然是公認的聲譽風險管理優秀證券公司。“聲譽風險”詞頻排序前十的證券公司有中山證券、申港證券、高盛高華、粵開證券、方正承銷、中天證券、金元證券、大同證券，這些券商均為中小券商，其聲譽和前述沒出現“聲譽風險”關鍵詞的大券商相比顯然是有一定差距的。鑒于本研究的文本材料是各家證券公司向行業協會報送的關于文化建設配套制度和改進情況的報告，我們推測這些中小券商出于彌補制度空白或應對頻發的聲譽風險事件，在近期的配套制度建設和改進工作中狠抓聲譽風險管理工作。反觀一些大中型券商的“聲譽風險”關鍵詞詞頻不高甚至都未提及，也在一定程度上反映了行業對聲譽風險管理重視不夠，將聲譽風險納入文化建設的工作任重道遠。

　　（四）分析結論

　　第一，證券業文化建設工作已在全行業全面鋪開并加快推進，相應文化建設配套制度和改進計劃正在緊鑼密鼓展開。

　　第二，證券業文化建設“八字”核心價值觀中，“合規”、“誠信”、“穩健”已逐步落實到文化建設工作中，但“專業”實際重視程度不夠。

　　第三，整體而言，員工是證券公司文化建設中的關注重點；風險管理是文化建設中的重點工作；黨的領導是證券公司文化建設的核心。

　　第四，個體而言，不同證券公司在文化建設中的關注點既有共性也有個性。大家都不約而同重點關注“文化”、“員工”、“合規”、“誠信”等內容，包括中信證券在內的眾多頭部券商明確地將“員工”放在關注的首要位置。

　　第五，聲譽風險納入文化建設中的工作任重道遠。中小券商知恥而后勇，已在文化建設中特別強調聲譽風險；大中型券商則表現出對聲譽風險的重視不夠。 

　　三、證券公司聲譽風險指數構建與量化分析

　　（一）指標體系構建與樣本選取

　　1. 時序全局主成分分析法

　　主成分分析法（Principal Component Analysis，PCA）是運用截面數據，將多個信息重疊的變量指標經過線性變換歸結為少數幾個不相關的主成分指標的一種多元統計分析方法，一般可以用來解決評價過程中因指標過多而產生的復雜問題，其優勢在于不喪失重要指標信息的同時減少指標數量，并避免指標之間的相互影響。國內有相關學者使用主成分分析法，建立了系統性金融風險度量的綜合指數評價方法[18, 19]。大多數主成分分析法多用于分析某一時刻的靜態截面數據，難以分析樣本某一時間段的面板數據，從而難以對樣本的長期表現和動態發展趨勢做出準確評價。

　　時序全局主成分分析法（Generalized Principal Component Analysis，簡稱GPCA）將經典的主成分分析法和時間序列分析方法結合起來解決了上述問題。核心思想概述如下：

　　假設有個樣本，每個樣本共有個指標變量，構成一個階的原始數據矩陣。設原始指標為，降維后得到的新綜合指標，綜合指標記為變量，而分別是原始指標的第1、第2、...、第個主成分。這些綜合指標表現為原始指標的線性函數，可記為：

　　             （1）

　　其中，，為原始指標變量在各主成分上的荷載。然后以每個主成分所對應的特征值除以主成分的累積貢獻率得到其權重，最后將個主成分加權求和，建立綜合評價函數（式2），實現對樣本的評價：

　　            （2）

　　其中為的特稱值，為個主成分特征值的累計貢獻率。

　　本研究正是采用上述GPCA（時序全局主成分分析）方法構建證券公司聲譽風險指數。

　　2. 指標體系構建

　　《證券公司聲譽風險管理指引（審議稿）》明確了證券公司應在戰略規劃、公司治理、業務運營、信息披露、員工行為管理等經營管理的各領域充分考慮聲譽風險，并防范聲譽風險與其他風險類別的交互影響和轉化。本研究根據目前已有研究成果，結合證券行業特色和證券公司實際情況，初步篩選了包括《指引》中提出的五個維度的包括新聞輿論類、財務數據類、ESG類等18個指標，再結合數據庫中數據情況，剔除了時間序列上不符合分析標準的指標數據，經過GPCA方法的第一輪計算，發現風險系數beta值、ESG評級、公司內部控制披露等五個指標相關性較差，無法通過KMO數據有效性檢驗。最后保留了13個二級指標，構建了證券公司聲譽風險指標體系，如表3-1。

　　表3-1：聲譽風險指標體系

一級指標	二級指標	變量名稱	測算標準
戰略規劃	分類評級	abc	證監會年度分類評級，E至AAA共11個標準記0至10分
	市值	msmvttl	月個股總市值
	慈善捐款	donation	年度捐款按月平均計算
公司治理	獨立董事規模	inde	獨立董事人數/董事人數
	監事規模	supervisor	監事人數/董監高總人數
	內部控制缺陷	deficiency	內部控制缺陷未完成整改占比
業務運營	監管處罰	punish	公司按月統計監管處罰次數
	月交易金額	mnvaltrd	月個股交易金額
	個股回報率	mretnd	不考慮現金紅利再投資的月個股回報率
信息披露	社會責任報告	csr	十個維度披露的全面性得分
	審計費用	audit	年度審計費用按月平均
員工行為	高管新聞	exenews	正面、中性、負面三個傾向性
	客戶投訴	complaint	客戶投訴數量

　　上述指標數據均來源于專業性、可靠性較高的研究型數據庫，包括來自國泰安（CSMAR）數據庫、銳思（RESSET）數據庫、中國研究數據服務平臺（CNRDS）。其中，各指標具體定義及測量方法見附錄2。

　　3. 樣本選取與描述性統計

　　考慮到數據的公開性，本研究選取滬深上市證券公司作為研究對象，初步篩選樣本為42家上市券商公司，時間跨度為2015年至2020年，GPCA方法要求每家公司在各分析期間的數據保持一致性，剔除了數據大量缺失的12家公司，最后得到30家上市券商在2015年1月至2020年12月間的數據，作為本部分的分析樣本（表3-2、表3-3）。

　　表3-2：代碼名稱

股票代碼	證券公司	股票代碼	證券公司	股票代碼	證券公司
300059	東方證券	000166	申萬宏源	601198	東興證券
600030	中信證券	000686	東北證券	601211	國泰君安
600109	國金證券	000728	國元證券	601375	中原證券
600369	西南證券	000750	國海證券	601377	興業證券
600837	海通證券	000776	廣發證券	601555	東吳證券
600909	華安證券	000783	長江證券	601688	華泰證券
600958	東方證券	002500	山西證券	601788	光大證券
600999	招商證券	002673	西部證券	601878	浙商證券
601066	中信建投	002736	國信證券	601881	銀河證券
601099	太平洋	002797	第一創業	601901	方正證券

　　表3-3：描述性統計

　　（二）聲譽風險指數構建

　　1. 數據有效性檢驗

　　我們選取KMO和Bartlett球形檢驗方法對數據是否適合全局主成分分析進行了檢驗，結果如表3-4所示。其中偏相關統計量KMO的值為0.601>0.5；Bartlett球形檢驗的顯著性水平小于0.001，表明可以進行時序全局主成分分析。

　　表3-4：數據有效性檢驗

　　2. 主成分的提取

　　通過選取標準化后的指標數據進行分析，結果如表3-5所示。特征值在某種程度上可以被看成是表示主成分影響力大小的指標，如果特征值小于1，說明該主成分的解釋力度還不如直接引入一個原變量的平均解釋力度大，因此一般可以用特征值大于1作為納入標準。表3-6表明13個成分中有6個成分的特征值大于1，即抽取這6個成分作為主成分，6個主成分提取載荷平方和為63.037%，可以較好的代表所有樣本指標的大部分信息。

　　表3-5：總方差解釋

　　表3-6：成分矩陣

　　3. 聲譽風險指數得分

　　將表3-5中的提取載荷平方和中的方差百分比與累計百分比和表3-6中的各變量成分矩陣代入前述計算公式（1）、（2），可計算得到表3-7所示的各成分系數矩陣。

　　表3-7：成分系數矩陣

exenews	0.03583	-0.17211	0.18393	0.63673	0.31508	0.06168
abc	0.42973	0.05407	-0.07111	-0.20649	0.08466	0.20144
csr	0.10148	-0.51479	-0.19432	0.16502	0.17382	0.06421
donation	0.24239	-0.39212	-0.36646	-0.06196	0.05133	-0.05457
audit	0.44569	-0.27575	0.21366	-0.02053	-0.08431	-0.04185
supervisor	0.20979	-0.03426	0.63307	-0.00698	0.03868	-0.04312
deficiency	-0.17415	0.17726	-0.16191	0.36145	-0.42171	0.50480
complaint	-0.27935	0.18564	0.14595	-0.08378	0.43626	-0.35807
inde	0.16921	0.11848	0.33140	0.38101	-0.33992	-0.16172
msmvttl	0.52065	0.29894	-0.11701	0.01867	-0.04900	-0.03414
mnvaltrd	0.29763	0.51465	-0.22127	0.04149	0.14838	-0.11515
mretnd	0.07385	0.17454	-0.22250	0.42544	0.44930	0.02400
punish	0.01546	0.08286	0.27043	-0.23344	0.37698	0.72161

　　再將各變量標準化后，基于成分系數矩陣和各成分的載荷因子，利用前述公式（2）可以計算聲譽風險指數（RR），從而計算得出30家上市券商在2015年1月至2020年12月間基于月度期間的聲譽指數得分，0分為中性，0分之上表明聲譽風險管理水平較好，0分以下表明聲譽風險較大。                       

　　（三）聲譽風險指數量化結果分析

　　我們首先對各證券公司的聲譽風險指數得分進行了統計描述（表3-8）；再進一步繪制了各證券公司聲譽風險指數趨勢圖（圖3-1，以證券公司為單位，單獨列示了30家公司2015年1月至2020年12月期間的聲譽風險指數變化趨勢），可以看出不同證券公司表現出不同的聲譽風險指數趨勢，差異性較大。為進一步對比證券公司聲譽風險指數差異，我們把證券公司聲譽風險指數放在一起，繪制了橫向一覽圖（圖3-2）

　　表3-8：各公司聲譽風險指數得分描述統計表

代碼	名稱	均值	最小值	最大值
000166	申萬宏源	0.66057	0.34532	1.49778
000686	東北證券	-0.06325	-0.48937	0.52801
000728	國元證券	-0.29957	-0.73119	0.40664
000750	國海證券	-0.60319	-3.27617	0.01359
000776	廣發證券	-0.07149	-3.37691	0.81955
000783	長江證券	-0.27068	-0.74328	0.37998
002500	山西證券	0.17596	-0.21320	0.69688
002673	西部證券	-0.04301	-0.44292	1.21017
002736	國信證券	0.12264	-1.57884	1.86833
002797	第一創業	-0.13219	-0.61534	0.96885
300059	東方證券	0.35408	-0.70105	2.31386
600030	中信證券	1.15413	0.42261	3.22598
600109	國金證券	-0.33780	-4.29714	0.62360
600369	西南證券	-0.47557	-2.39239	0.35298
600837	海通證券	0.45638	-0.97538	2.47809
600909	華安證券	-0.12102	-0.56523	0.31837
600958	東方證券	0.10185	-0.55582	1.35306
600999	招商證券	0.29818	-0.33152	1.26504
601066	中信建投	0.67863	-0.13654	1.57199
601099	太平洋	-0.28122	-1.03152	0.36420
601198	東興證券	-0.21236	-0.53889	1.04829
601211	國泰君安	0.50212	-0.77792	1.10044
601375	中原證券	-0.15708	-1.26762	0.75879
601377	興業證券	-0.24719	-1.57159	0.50764
601555	東吳證券	-0.14392	-0.51907	0.41657
601688	華泰證券	0.56097	-0.30298	1.46953
601788	光大證券	0.36688	-0.21569	1.78996
601878	浙商證券	-0.30710	-0.58052	0.73089
601881	銀河證券	0.16670	-0.19738	0.71837
601901	方正證券	-0.61966	-4.75511	0.42179

 

　　圖3-1：證券公司聲譽風險指數趨勢圖

 

　　圖3-2：證券公司聲譽風險橫向一覽圖

　　從表3-8和圖3-1可以觀察出000166（申萬宏源）、600030（中信證券）的聲譽風險指數得分一直為正向得分，表明兩家公司各項指標管理較好，無重大負面輿論新聞事件。通過圖3-1可以觀察出，大部分證券公司在中性線（0分）之上小幅波動，雖部分期間位于0分之下，但大部分期間位于0分之上，走勢平穩。此外，部分證券公司出現較為明顯的波谷數值，即聲譽風險指數陡崖式下降。奇異點A為2015年1月的601901（方正證券），主要由高管負面新聞所致，系該公司公告稱其董事長雷杰失聯，因此陷入負面輿論新聞，受多家報刊媒體和網絡媒體報道傳播；奇異點B為2016年12月的600109（國金證券），主要由高管負面新聞所致，系其董事金鵬負面輿論新聞所致；奇異點C為2017年7月的000750（國海證券），主要由監管處罰所致，系該公司受證監會監管決定，一年內暫停新開證券賬戶，且其部分責任人受到責令處分；奇異點D為2018年3月的601901（方正證券），主要由監管處罰所致，該公司收到上海證券交易所紀律處分決定書《關于對方正證券股份有限公司及其控股股東、控股股東關聯方和有關責任人予以紀律處分的決定》；奇異點E為2020年7月的000776（廣發證券），主要由監管處罰所致，該公司及相關人員收到證監會廣東監管局的《行政監管措施決定書》。上述分析表明，聲譽風險指數計算結果與常識一致，表明我們的聲譽風險指數量化模型實用性較好。

　　從圖3-2也可以觀察到各證券公司的聲譽風險指數評分于2020年7月整體上揚，系該月券商股行情較好，月個股回報率、月交易金額均有所提升，使得該月整體聲譽評分上升。

　　（四）分析結論

　　首先，本節通過時序全局主成分分析法，基于《證券公司聲譽風險管理指引（審議稿）》中聲譽風險重點關注的“戰略規劃、公司治理、業務運營、信息披露、員工行為管理”五個領域，構建了分類評級、市值、慈善捐款、獨立董事規模、監事規模、內部控制缺陷、監管處罰、月交易金額、個股回報率、社會責任報告、審計費用、高管新聞、客戶投訴共等13個指標量化計算證券公司的聲譽風險。量化分析結果和直觀判斷一致，這表明我們的聲譽風險指數的量化模型實用性較好。

　　其次，證券公司聲譽風險主要受到證券公司自身和證券市場行情的影響，且大部分證券公司的聲譽風險波動趨勢具有一致性。這也印證了前文提到的聲譽風險具有行業傳染性的典型特征。

　　再次，聲譽風險指數得分呈現斷崖式下跌，主要由于證券公司受關注度高，證券公司自身的影響，如高管負面新聞、監管處罰等事件一旦發生，通常會通過媒體傳播快速擴散、放大，進而對證券公司聲譽產生巨大的負面影響。

　　最后，聲譽風險受證券市場行情的正向影響，如股票市場行情較好，或券商股市行情較好，則證券公司容易得到交易者青睞，從而對證券公司產生積極的聲譽影響。 

　　四、證券公司聲譽風險的宏觀市場影響分析

　　（一）變量及數據選取

　　長期來看，證券公司的聲譽風險不僅受自身治理水平、財務業績、社會責任等公司層面的微觀因素影響，還受到外部宏觀經濟波動、金融市場運行、貨幣政策等宏觀因素影響。直觀分析，證券公司的聲譽風險因公司層面的影響，如當月發生監管處罰或舞弊新聞等即刻產生波動，而宏觀因素對證券公司聲譽風險的影響可能存在滯后效應。本章構建VAR模型研究證券公司聲譽風險受宏觀環境變化的影響程度及滯后情況，分析宏觀因素對證券公司聲譽風險的影響。

　　1. 變量選取

　　（1）聲譽風險。以證券公司聲譽風險指數得分作為被解釋變量。通過對前文研究得到的同一時間各證券公司的聲譽風險指數得分按照公司規模（總市值）加權平均，求得證券行業該時期的聲譽風險指數。

　　（2）宏觀經濟。全球一體化不斷深化、市場環境不確定性加劇，證券行業作為我國金融市場的重要組成部分，受宏觀經濟的影響程度也日益增加。宏觀經濟因外部環境和自身特點使然，存在明顯的波動性，這增加了證券公司面臨的風險，進而對其聲譽風險造成影響[20]。宏觀經濟景氣指數是宏觀經濟的“晴雨表”，主要是由工業生產、就業、社會需求（投資、消費、外貿）、社會收入（國家稅收、企業利潤、居民收入）四個方面構成，可基本反映宏觀經濟的基本走勢情況[21]。因此，我們選取宏觀經濟景氣指數（一致指數）作為宏觀經濟的代理變量。

　　（3）貨幣政策。證券公司屬于資金密集型行業，是實體經濟的重要載體，其聲譽風險不僅受公司自身和行業影響，相對于其他行業更易受貨幣政策的影響[22]。我國長期采用數量型調控和價格型調控相結合的貨幣政策，故選取市場化程度較高的銀行間同業拆借利率和10年期國債收益率作為價格型的貨幣政策代理變量；法定存款準備金率和M2增速作為貨幣政策的數值型代理變量[23]。為保證各變量所含的貨幣政策方向一致，對M2增速取負值，將四個指標標準化處理后，算術平均得到貨幣政策代理變量（MM）的月度數據。

　　（4）股票市場。證券公司作為股票市場的重要參與者，其主要盈利來源于股票市場。當股市發生劇烈震蕩時，證券公司的市場風險也隨之加劇[24]。如果股票市場一直處于高波動狀態，對證券公司的聲譽風險也會造成一定程度的沖擊。萬得全A指數的變化很好地反映了我國股市變動。本研究選取萬得全A指數每月月末值作為股市的代理指標。

　　（5）投資者情緒。投資者情緒是指投資者對未來預期的系統性偏差。情緒是不確定因素，它影響到投資者對未來收益的主觀判斷，進而影響其投資行為，形成合力后對市場會形成很大沖擊。投資者情緒對正負面消息的逐級反饋放大從而導致市場波動。例如上市公司出現丑聞時，會造成投資者信心減弱乃至股價大幅下跌。作為市場的重要機構參與者，證券公司也深受其影響[25]。本研究選取魏星集（2014）基于BW模型構建的ISI 情緒指標作為投資者情緒代理指標，數據來源于國泰安數據中心。

　　2. 樣本數據選取

　　我們以上市證券公司作為研究對象，選取宏觀經濟情況、貨幣政策、股票市場行情和投資者情緒波動等指標為應變量，收集2015年1月至2020年12月以月為間隔共72個樣本數據。變量使用如表4-1所示。

　　表4-1：變量名稱及解釋

變量名稱	變量符號	變量構造	數據來源
聲譽風險	RR	證券公司風險指數	見前文
宏觀經濟	Eco	宏觀經濟景氣指數	中宏數據庫
貨幣政策	MM	銀行間同業拆借利率	中宏數據庫
		10年期國債收益率	國泰安數據庫
		法定存款準備金率	中宏數據庫
		M2增速	國泰安數據庫
股票市場	Stock	萬得全A指數月末值	Wind數據庫
投資者情緒	ISI	剔除宏觀經濟因素后標準化的ISI情緒指標	國泰安數據庫

　　（二）數據處理及檢驗

　　為使模型設定更加合理，同時緩解數據的異方差性和偏態性，對股票市場的代理變量Stock和宏觀經濟景氣指數Eco取對數處理，分別記為LNSTOCK和LNECO。

　　1. 平穩性檢驗

　　為避免對非平穩時間序列直接回歸產生偽回歸現象，我們利用Eviews10.0對上述變量采用ADF單位根檢驗方法進行平穩性檢驗，各變量均在一階差分后平穩，即各變量的一階差分序列是同階單整的，可能存在協整關系（表4-2）。

　　表4-2：各變量平穩性檢驗結果（ADF）

　　2. 協整關系檢驗

　　對變量間協整關系的檢驗，是為確定模型內部變量之間是否存在某種平穩的線性組合，即是否存在長期穩定關系，如果變量之間存在協整關系即排除了可能存在的偽回歸性。我們采用Johansen協整檢驗（即JJ檢驗），JJ檢驗是基于回歸系數的檢驗，在原序列建立的VAR 模型基礎上進行檢驗。如表4-3所示，在5%的顯著性水平下，各變量間存在至多2個協整關系。

　　表4-3：Johansen協整檢驗結果

　　3. 格蘭杰因果關系檢驗

　　為進一步檢驗變量之間的引導（因果）關系，考察各變量間的短期關系，我們對變量進行格蘭杰因果檢驗。格蘭杰因果檢驗需要先確定滯后階數，通過Lag Length Criteria檢驗并根據AIC或SC最小時對應的滯后階數即為最優滯后階數的原則，本研究選取最優滯后階數3開展格蘭杰因果檢驗（表4-4）。

　　表4-4：Lag Length Criteria檢驗

　　根據表4-5可得，在5%的顯著水平下，股票市場（LNSTOCK）和投資者情緒（ISI）是聲譽風險（RR）的格蘭杰原因；聲譽風險（RR）、股票市場（LNSTOCK）和貨幣政策（MM）是投資者情緒（ISI）的格蘭杰原因；投資者情緒（ISI）和貨幣政策（MM）是股票市場（LNSTOCK）的格蘭杰原因；聲譽風險（RR）是宏觀經濟景氣指數（LNECO）的格蘭杰原因。

　　表4-5：格蘭杰因果檢驗

　　綜上，可判斷聲譽風險指數、宏觀經濟景氣指數、貨幣政策、萬得全A指數以及投資者情緒之間存在協整關系和格蘭杰因果關系，即各變量存在長期穩定關系和短期因果關系，故可以直接用原序列進行VAR模型構建。

　　（三）模型構建

　　向量自回歸（VAR，Vector Auto regression）模型通常被用來預測具有相互影響關系的時間序列系統，同時還可以用作分析隨機擾動對變量系統的影響，以此來解釋各種經濟沖擊對經濟變量可能造成的影響。VAR模型可用于考察模型內各變量發生變化時，對其他變量的滯后影響及影響幅度?；?/span>VAR模型，本研究利用脈沖響應函數和方差分解分析方法，研究宏觀因素對證券業聲譽風險的影響，模型可表示為：，其中為維待估計的系數矩陣，為滯后階數，是維擾動列向量。

       

　　圖4-1：模型穩定性檢驗

　　前述Lag Length Criteria檢驗表明，VAR模型的最優滯后階數為3。此外，對VAR模型進行脈沖響應分析需要檢驗模型的穩定性，我們采用AR檢驗。如圖4-1，所有特征值均在單位圓內，這表明VAR模型是穩定的。

　　1. 脈沖響應函數

　　為分析宏觀因素和投資者情緒對證券公司聲譽風險的影響程度，我們對所建立的VAR模型進行脈沖響應函數分析?？疾炷Ｐ椭械囊粋€內生變量發生變化時，沖擊變量對響應變量（其他內生變量）的影響方向、程度及持續時間，進而對系統變量間的動態關系做進一步研究。聲譽風險RR受到各變量沖擊后的響應情況如圖4-2所示：

　　圖4-2：RR的脈沖響應函數曲線

　　從圖4-2表明：當對宏觀經濟景氣指數（一致指數）、貨幣政策、萬得全A指數、投資者情緒指數施加一個標準差大小的沖擊時，證券公司聲譽風險的動態響應情況?？梢钥闯觯海?/span>1）當宏觀經濟景氣指數沖擊聲譽風險時，沖擊效應先正后負，在第3期達到正向峰值，并在之后沖擊效應逐漸減弱，到第5期轉為負向效應；（2）當貨幣政策沖擊聲譽風險時，沖擊效應呈現先負后正，在第4期達到正向峰值，此后聲譽風險對貨幣政策沖擊的反應小幅負向響應后逐漸趨于平衡；（3）當股票市場沖擊聲譽風險時，沖擊效應表現為V型波動，前3期表現正向效應，自第4期出現小幅負效應后漸趨于0；（4）投資者情緒沖擊聲譽風險時，表現為正負效應交替現象，第1期中即產生最大正效應，在第3期出現小幅負效應，此后回升穩定并在0值上下小幅波動。

　　總體來看，宏觀經濟和股票市場及投資者情緒對證券公司聲譽風險均呈現先正后負的影響，并分別在第3期和第1期達到正向峰值。這表明：當宏觀經濟向好時，也從中微觀層改善了上市公司業績，提振投資者信心，有利于證券公司的聲譽風險治理，一定程度降低了證券公司的聲譽風險，但存在明顯的滯后性；當股票市場行情上漲或投資者情緒高漲時，會導致短期證券公司的證券交易量和傭金水平增加以及經濟業務收入增加，有利于證券公司聲譽，但由于我國股票市場散戶居多，投資者追漲殺跌等投機行為，可能會導致投資過熱、諸多不理性因素加速蔓延，而后導致證券公司聲譽風險增大，對證券公司的聲譽產生負面效應。貨幣政策沖擊對證券公司聲譽風險的影響先負后正，這表明：當采取緊縮性貨幣政策時，短期使得投資減少，證券公司的聲譽風險增大，但緊縮性政策一定程度上緩解了經濟過熱，抑制非理性投資，稍長期則有利于降低證券公司的聲譽風險。

　　2. 方差分解分析

　　方差分解是基于VAR模型基礎上，分析每一個沖擊對某變量發生變化所作出的貢獻度。本部分根據前文建立的VAR模型對聲譽風險進行方差分解分析，結果如表4-6和圖4-3所示。

　　表4-6：聲譽風險的方差分解

　　從表4-6可以看出，證券公司聲譽風險波動的第1期只受自身影響，從第2期開始，宏觀經濟、貨幣政策、股票市場及投資者情緒對證券公司的聲譽風險的沖擊開始展現，同時證券公司的聲譽風險在沖擊的影響下，開始呈現增強趨勢，但整體影響程度小于證券公司聲譽風險的自身波動影響。從長期趨勢來看，各宏觀因素對證券公司聲譽風險影響程度的大小順序為：股票市場、宏觀經濟、投資者情緒、貨幣政策（見圖4-3）。

　　

　　圖4-3：聲譽風險的方差分解曲線圖

　　可以看出，宏觀經濟、貨幣政策、股票市場及投資者情緒等宏觀變量對聲譽風險的影響程度在不同時期是有差異的。長期來看，股票市場的聲譽風險影響較為顯著，而宏觀經濟、投資者情緒和貨幣政策對證券公司聲譽風險的影響相對較小。

　　（四）分析結論

　　第一，宏觀經濟、股票市場及投資者情緒對證券公司聲譽風險均呈現先正后負的影響。宏觀經濟的影響存在明顯的滯后性；股票市場行情和投資者情緒則立竿見影，但很快會走向反面產生負面影響。貨幣政策沖擊對證券公司聲譽風險的影響則是先負后正，短期增大了證券公司的聲譽風險，長期緩解了證券公司聲譽風險并逐步趨于好轉。

　　第二，對于證券公司聲譽風險的影響，自身因素為主，外部因素為輔，且外因有明顯時滯。相比證券公司自身因素，宏觀市場因素對證券公司聲譽風險的影響存在明顯時滯效應，且不同宏觀因素影響的滯后時期是不同的；宏觀市場因素對聲譽風險的影響呈現逐步增強趨勢，但整體影響程度仍小于證券公司自身因素。

　　第三，長期來看，各宏觀因素對證券公司聲譽風險影響大小依此為：股票市場、宏觀經濟、投資者情緒、貨幣政策，且股票市場對證券公司聲譽風險的影響顯著高于其他三者。 

　　五、證券業聲譽風險治理對策與措施

　　當前，世界正經歷百年未有之大變局，我國正處于實現中華民族偉大復興關鍵時期，證券行業承載著助力國家戰略、服務實體經濟、防范金融風險、維護市場穩定的光榮使命，我國證券行業高質量持續發展需要打造行業軟實力和提升核心競爭力，加快構建具有中國特色的證券行業文化和涵養證券行業發展的良性生態已成為各方共識。聲譽是文化建設的最直觀成果，聲譽風險管理是文化建設的重要一環，我國證券監管機構、行業協會和證券公司都日益重視聲譽風險，但證券業聲譽風險特征復雜、較難把握，導致證券業聲譽風險管理從出臺相應的規則制度指引到發布具體的監管層要求都相當謹慎，行業實踐層面仍處于探索階段。本章基于前文實證研究和行業聲譽風險管理現狀提出了聲譽風險管理應轉變為聲譽風險治理的理念，嘗試給出具有中國特色的證券業聲譽風險治理的對策與措施，旨在為完善行業聲譽風險治理體系和提升治理能力提供有益的探索。

　　（一）從聲譽風險管理轉變為聲譽風險治理

　　1. 風險管理與風險治理

　　“風險管理”一般是指通過對風險的識別、衡量和分析，選擇有效的方式，主動有計劃地加以處理，達到以最小成本獲得最大安全保證的過程。“風險治理”則是近年來隨著“國家治理”、“社會治理”、“治理體系”、“治理能力”等概念興起而出現的，其核心在于注重多維思考和多元參與，強調從宏觀層面和各方聯動角度來關注風險、監控風險和管理風險，風險的成功應對最終是通過多主體、跨部門的協調治理共同實現。

　　2. 聲譽風險治理的內涵

　　從聲譽風險“管理”到聲譽風險“治理”，僅一字之差，但內涵十分深刻。傳統的聲譽風險管理更多地強調在公司層面實施系統全面的風險管理體系，而聲譽風險“治理”更多著眼于多元主體的參與，目的在于克服傳統風險管理中可能存在的技術官僚路線及其風險分析流程在應對和管理不確定性、復雜性、模糊性風險時的不足。聲譽風險治理基于以人為本的理念，更加倡導將多元化社會主體（包括政府、專業機構、專家、媒體、公眾等各類利益相關者）的不同立場和觀點納入到風險控制和管理決策中，從而更好地提高公眾對風險政策的認同度，達到滿意的風險處置效果。

　　3. 證券業聲譽風險治理

　　前文研究表明：證券業聲譽風險具有市場脆弱性、系統復雜性、來源多樣性和行業傳染性等復雜特性；證券公司聲譽風險不僅受證券公司自身和證券市場行情的影響，還受宏觀經濟、貨幣政策以及投資者情緒等因素的影響，且存在滯后效應。所以，證券業聲譽風險不能停留在“管理”，而應提升到“治理”。也就是說，證券業聲譽風險治理既要考慮公司層面的風險又要兼顧相關的宏觀市場風險，需要構建包括政府、專業機構、媒體、專家、投資者在內的證券公司聲譽風險多元共治評估主體，并建立有效的評估反饋機制，吸納各種利益相關方參與。有效的聲譽風險治理有利于證券公司更準確地識別風險、更主動地開展風險管理活動、減少風險負面影響，有利于推進良好的證券業文化建設，有利于涵養證券業高質量發展的良性生態。

　　（二）證券業聲譽風險治理的指導思想和原則

　　1. 指導思想

　　以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，深入學習習近平新時代中國特色社會主義金融治理思想，貫徹落實黨的十九大、十九屆四中全會、全國金融工作會議等關于建設文化強國、防控金融風險、推進治理體系和治理能力現代化的決策部署，以服務實體經濟高質量發展為根本任務，以建設中國特色的證券行業文化為總體目標，以培育證券行業良好聲譽口碑為工作中心，積極調動行業、公司、社會等多元主體協同共治，加快推進證券業聲譽風險治理，逐步提升證券公司核心競爭力和文化軟實力，共同促進證券行業高質量發展。

　　2. 基本原則

　　（1）堅持黨的領導與聲譽風險治理有機結合。中國共產黨的領導是中國特色社會主義最本質的特征，是中國特色社會主義制度的最大優勢。必須充分發揮黨的領導在聲譽風險治理中的重大優勢，探索形成黨委全面領導、黨組織貫徹落實、黨員引領示范的聲譽風險治理組織制度。

　　（2）堅持公司治理與聲譽風險治理有機結合。公司治理是現代企業制度的核心，企業深化改革已全面進入公司治理時代。必須將聲譽風險治理融入公司治理架構，三會一層各司其職、各盡其責，探索形成董事會決策部署、監事會獨立監督、管理層經營落實的聲譽風險治理格局。

　　（3）堅持文化建設與聲譽風險治理有機結合。聲譽風險治理是塑造良好的企業文化的重要一環，培育和積累良好聲譽是企業文化建設最直觀的成果體現。必須將證券業聲譽風險治理深度融入行業文化建設的全方面、全過程，以“合規、誠信、專業、穩健”的行業文化為指引，形成證券業聲譽風險子文化和特色治理路徑。

　　（4）堅持全面風險管理與聲譽風險治理有機結合。全面風險管理理念已深入金融機構各個層次的業務單位，聲譽風險理應納入證券公司全面風險管理中。必須將聲譽風險看作證券公司的重要風險點，在經營管理的各個環節和全過程中注重聲譽風險的識別和評估，培育良好的聲譽風險文化，為證券業聲譽風險治理打下扎實的基礎和提供充足的保障。

　　（三）證券監管層面的聲譽風險治理對策與措施

　　1. 支持A股市場穩步上漲

　　第四章的研究表明，在影響證券公司聲譽風險的外部因素中，股票市場最為顯著且持續時間越長優勢越明顯。這意味著，除證券公司自身情況外，相比宏觀經濟、貨幣政策、投資者情緒這些外部因素，股票市場上漲，投資者賺到錢有了獲得感，就會對證券行業贊譽有加，證券公司乃至行業的聲譽自然就提升了。相反，外部經濟和政策再好，A股市場不漲甚至下跌，投資者持續虧損，必定心生怨氣，證券公司乃至行業的聲譽風險就會快速聚集，進而對證券行業文化生態造成不利影響。大道至簡，證券業聲譽風險治理的外部最有效途徑是支持證券市場穩步上漲，這也充分體現了習總書記“以人民為中心”的理念。

　　2. 完善證券業宏微觀審慎監管聯動機制

　　第三章的研究發現，大多數證券公司的聲譽風險指數波動趨勢具有一致性，即證券公司聲譽風險的關聯性及傳染效應十分突出。監管部門應建立宏微觀審慎監管聯動機制，從宏觀審慎和微觀審慎兩個角度對證券業聲譽風險開展有效監管，不僅聚焦于個體證券公司的微觀聲譽風險，也應統籌考慮整個行業的系統性聲譽風險，二者相互協調、相互促進，充分發揮證券業聲譽風險治理的內部激勵和外部監督約束的協同效應。

　　3. 盡快出臺證券業聲譽風險治理規范與指引

　　《證券公司聲譽風險管理指引》已經多輪修改反饋。本報告的證券公司聲譽風險指數量化模型所用指標即來源于該指引，模型實證結果與直觀判斷一致，側面論證了該指引的合理性，建議行業協會盡快發布。通過“法治化和體制化相結合”的治理制度，倒逼證券公司重視聲譽風險，改善治理模式，提高執業質量，并在實踐運行中實現動態優化完善。通過聲譽風險管理指引、日常監管安排及其他工作，引導和協調證券公司合理應對和處置聲譽事件，為證券公司開展準確識別、審慎評估、動態監控、及時應對和全程管理的風險治理措施提供科學的、規范的指引和幫助。

　　4. 建立科學規范的聲譽風險評價和監測預警體系

　　目前對證券公司聲譽風險的監管實質是 “重事后處置而輕事前預防”。建議從“預防第一”出發，參考本報告計算聲譽風險指數的思路，參考企業社會責任履行情況、過往信譽風險事件發生情況、風險應對策略實施效果、客戶服務等多維度因素，采取定性及定量相結合的方法，積極建立證券機構聲譽評價和聲譽風險監測預警體系。定期發布證券公司聲譽風險評級，制定聲譽評價名錄，輔助監管機構、投資主體和社會組織進行各項決策，同時也為證券公司了解自身聲譽情況提供參考，為其進行有針對性的聲譽改進提供指導。加大對信息技術的投入，優化監測系統，通過對核心指標的實時跟蹤監測、動態分析評估，提高系統對異常值的敏感度和測量精度，對異常情況及時發送預警和風險提示。例如以日報、月報、季報、年報等不同頻率向行業內的相關政府部門、金融機構、證券公司、社會公眾等利益相關方發布聲譽風險監測報告，提升行業聲譽風險的監控力和預測性。

　　5. 運用信息技術手段促進行業聲譽風險共享共治

　　由于證券業聲譽風險具有高度傳染性，單個證券公司難以有效進行聲譽風險治理，證券行業必須齊心協力共同參與才能收到成效。監管層無疑應該發揮領導、協調作用，充分運用信息技術手段建立行業聲譽風險治理信息網絡，促進行業聲譽風險信息共享和共同治理，實現證券行業的高質量發展。

　　（四）證券公司層面的聲譽風險治理對策與措施

　　1. 培育風險文化，強化治理意識

　　第四章的研究表明，證券公司自身因素對聲譽風險的影響顯著大于外部因素。所以，聲譽風險治理的首要任務是做好自己。證券公司應將聲譽風險文化納入公司文化建設中，積極推進聲譽風險治理文化建設，擔負建設行業文化、防范道德風險、履行社會義務的主體責任。風險文化應由高層管理人員向下級員工積極地傳遞并提供支持，設置相應激勵措施有助于提升聲譽風險文化培育效果。證券公司應積極組織并認真對待聲譽風險的教育和培訓工作，促使員工對不斷變化的時代背景、社會規范、新型風險具備較高的認知度和敏感性，強化聲譽風險治理意識。

　　2. 調動多元主體，推動協同共治

　　第四章研究表明，證券公司聲譽風險受包括宏觀經濟、貨幣市場、股票市場、投資者情緒等各種因素的影響，且存在滯后沖擊效應。因此，證券公司在積極發揮聲譽風險治理主體責任的同時，應構建涵蓋政府、市場、社會公眾三方力量多元主體共同參與的聲譽風險共治體系。積極與監管機構、行業協會、地方政府等主管部門保持溝通，了解監管動向與最新形勢；加強與各級新聞宣傳、網絡信息主管部門的密切聯系，確保對外溝通中各級相關單位的充分認知和彼此配合；妥善處理好與利益相關者、社會公眾的意見和建議，合理評估后可考慮納入聲譽風險治理辦法中，為證券公司的聲譽風險治理提供指導；密切關注宏觀環境、經濟因素、市場波動等變化情況。

　　3. 落實全員治理，加強道德約束

　　通過人力資源、財務、合規風控等制度和規范建設，建立健全資源投入和獎懲配套措施，創建一個全組織的聲譽風險治理體系對實現證券公司聲譽風險有效治理至關重要。證券公司應將聲譽風險治理貫穿于公司各部門、分支機構、子公司以及經營管理的所有領域。證券公司應培育全員聲譽風險防范意識，要求全體工作人員主動維護、鞏固和提升公司聲譽。同時，應加強對員工道德風險防范與廉潔從業要求，將合規風險、道德風險、廉潔從業風險納入風險與控制自我評估范圍。

　　4. 加強風險溝通，接受外部監督

　　建立高效的內部溝通和信息反饋機制。有效的溝通機制能夠確保聲譽風險治理文化在各級員工中順暢傳遞和流動，同時員工的想法和觀點也可以得到有效反饋，通過內部溝通和信息反饋的不斷強化，促進證券公司培育一種有凝聚力的風險意識文化。同時，增加證券公司聲譽風險治理的透明度，公眾舉報、投訴行為、媒體的負面報道都會對證券公司聲譽風險治理起到外部監督作用。監管部門或自律組織應積極搭建社會參與交流平臺，拓寬溝通渠道，確保社會組織、公眾，特別是媒體能切實參與到證券公司聲譽風險治理中。通過建立聲譽風險信息公示制度、組織召開社會座談會、設立熱線電話、維護良好媒體關系等途徑，轉被動為主動地接受社會監督。

　　5. 建立全過程管理制度，加強聲譽風險監測

　　證券公司要對聲譽風險進行全方位和全過程管理，包括收集風險來源、事前評估、風險監測、風險應對、事后處理等五個方面。具體來講：收集聲譽風險來源是指全面、系統、持續地收集和識別相關內外部信息，重點關注戰略規劃、公司治理、業務運營、信息披露、員工行為及媒體不實報道等領域的驅動因素；聲譽風險事前評估是指對經營管理各領域的聲譽風險進行事前評估，根據評估結果采取相應的聲譽風險控制措施或手段，預先對可能發生的聲譽風險事件制定應急預案和解決辦法；聲譽風險監測是指搭建信息系統或采取相應手段進行輿情監測與研判，可依據事件性質和傳播情況對監測出的聲譽事件進行分級管理，聲譽事件分級標準參見附錄4；聲譽風險應對是指針對聲譽事件的危機級別采取相應的處理措施；聲譽風險事后處理是指建立聲譽風險治理的工作考核和責任追究機制，將聲譽風險的處置情況納入高級管理人員以及各部門相關人員的績效考核范圍，對引發聲譽事件經營管理問題的責任人和相關部門進行責任追究，并對相關問題的改進情況進行跟蹤評價。 

　　六、小結與展望

　　（一）小結

　　隨著全球經濟金融形勢日趨復雜，防范化解經濟金融風險、更好服務實體經濟發展成為我國資本市場必須面對的重大挑戰。金杯銀杯不如老百姓的口碑。作為資本市場的重要參與主體，證券公司要實現高質量穩健發展，打造資本市場的“百年老店”，就必須加強企業文化“軟實力”，加快推進聲譽風險治理體系和治理能力建設。

　　本報告從企業文化建設視角出發，探究證券業聲譽風險的研究現狀、量化評估、宏觀市場影響以及聲譽風險治理的對策和措施。主要創新點體現在：一是基于文本挖掘技術，以關鍵詞詞頻、語義網絡圖等方法直觀展示了當前證券公司文化建設及聲譽風險管理現狀；二是基于證券公司自身因素，采用時序全局主成分分析方法，構建了聲譽風險指數評分模型，量化測算了聲譽風險指數得分情況；三是基于外部宏觀因素，運用VAR模型和脈沖響應函數，量化分析了證券公司聲譽風險受宏觀市場波動的影響程度及其滯后情況；四是提出了聲譽風險管理應轉變為聲譽風險治理的理念，論述了證券業聲譽風險治理的指導思想和基本原則，并分別從證券監管和證券公司層面給出了證券業聲譽風險治理的對策和措施。

　　由于研究時間所限以及數據獲取難度較大，本報告的研究存在以下不足：一是指標體系的構建尚有欠缺，企業聲譽是一個高度綜合化、系統性的概念，無論是證券公司自身的影響因素還是外部宏觀環境的沖擊效應，指標選取都無法窮盡，本報告只能盡量達到聲譽風險量化評估的要求，所選取的指標未能覆蓋聲譽風險評價的所有方面；二是樣本數據的選取有待擴容，由于數據獲取的限制，本報告僅選取了部分有數據的上市證券公司作為研究對象，還有較大比例的證券公司數據缺失，暫未納入研究樣本中；三是聲譽風險治理的理論架構有待完善和提升，本報告僅基于風險治理理念從證券監管和證券公司兩個層面提出證券業聲譽風險治理的對策與措施，這一分析框架有待進一步完善和提升到理論模型高度。

　　（二）展望

　　基于本報告的研究經歷與創新成果，未來關于證券業聲譽風險治理研究可考慮從以下方向進一步拓展：一是聚焦研究證券公司聲譽與聲譽風險的理論闡釋，包括證券公司聲譽風險的形成機理研究、態勢特征提煉、治理理論研究等，為證券業的行業規范、監管指引等實踐工作提供理論指導；二是綜合多種研究方法與數字化智能技術，開展證券公司及證券業聲譽風險監測預警、評估分析、應急響應、治理能力評價體系研究，構建科學、合理、系統、全面的全流程指標體系；三是考慮搭建行業層面或公司層面的聲譽風險監測評估系統，積極將研究成果落地執行，通過實踐運行不斷反饋、調整、改進聲譽風險治理策略。

　　面對“百年未有之大變局”，我國證券經營機構理應志存高遠，切實承擔起資本市場重要參與者和建設者的光榮責任和歷史使命，實現可持續高質量發展，積極承擔社會責任，主動踐行“百年老店”的良好聲譽，服務實體經濟、助力國家戰略，為實現我國經濟持續健康發展和中華民族偉大復興做出更大貢獻！ 

　　

 

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　　附錄

　　附錄1：證券公司文化建設材料文本特征表